6月23日，国内最大的羽绒服企业波司登公布了其截至2020年3月31日的年度业绩报告。从财报来看，在过去的一个财年里，波司登的营收和净利润依然维持了稳定的增长。近日开盘后，波司登股价一路飘红，截至目前，涨幅达6.61%，报2.58港元。

图源：雪球

近年来，波司登为了进一步强化“羽绒服专家”的品牌定位，确立了“聚焦主航道，收缩多元化”战略，发展主力集中于羽绒服业务中的波司登主品牌。实际上，这一年也是波司登实施战略变革的第三年，在历经了一段时期的转型之后，不论是波司登主品牌主力价位还是品牌势能均有明显的提升，可以说，转型还是取得了不错的成效。从财报来看，波司登整体羽绒服业务收入同比增24.2%，整体盈利能力的稳定提升也较好的证明了这一点。

不过，即便如此，波司登的高端化转型也仍然存在不少焦虑；如今，面对疫情在全球的持续蔓延，业绩增长也存在诸多不确定性。那么，我们究竟该如何看待波司登这份疫情之下的财报呢？

全年营收再创新高 主品牌羽绒服仍为最大收入来源

财报显示，截至2020年3月31日，波司登营业收入突破人民币121.9亿元，创历史新高，同比增长17.4%。归属股东净利润约人民币12亿元，同比增长22.6%。毛利由去年同期的人民币55.1亿元增加21.7%至人民币67.1亿元。毛利率较去年同期的53.1%提升1.9个百分点至55%。继续派发股息6.0港仙。

在波司登的四大主营业务品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务中。品牌羽绒服业务仍为集团的最大收入来源，取得收入约为人民币95.13亿元，占总收入的78.0%，同比上升24.2%。

期内，集团羽绒服业务的零售网点总数较去年同期净增加238家至4866家；自营零售网点净增加233家至1861家；第三方经销商经营的零售网点净增加5家至3005家。自营和第三方经销商经营的零售网点分别占整个零售网络的38.2%和61.8%。在集团品牌羽绒服业务的总零售网点中，约有26.8%位于一、二线城市（即北上广深及省会城市），约有73.2%位于三线及以下的城市。

在线上，波司登集团销售收入也得到了一定的增长。于2019/20财年，集团旗下全品牌线上销售收入达到23.445亿元，同比上升26.7%。品牌羽绒服业务及女装业务于本年度网络销售的收入分别约为22.615亿元及6340万元，分别占到品牌羽绒服业务、女装业务收入的23.8%及6.4%。按销售类别划分，网络销售的自营和批发收入分别约为18.312亿元及5.133亿元。

通过这份最新财报的数据，可以看出，近年来波司登在转型路上取得的一些成果，但服装行业目前已经是多品牌同台竞技，且今年突如其来的疫情正在给行业带来一些不确定性，这可能会给波司登整体业绩增长带来压力。

疫情之下终端需求疲软 业绩增长难及预期

2019年的服装行业整体需求端略显疲软，尤其是2019年Q4以来，受暖冬影响，鞋服针纺行业零售额增速放缓迹象尤为明显。2020年Q1，受疫情影响，整体经济环境承压。据央行数据显示，今年一季度国内生产总值同比下滑6.8%，经济运行面临较大压力。各个行业的处境都不乐观，这对本就不太景气的服装市场来说，无疑是雪上加霜。在疫情的冲击下，今年一季度整个服装行业可以说是在寒冰下度过。

据国家统计局数据显示，2020年1-2月累计社会消费品零售额总额同比下降20.5%，其中限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额同比下降30.9%。3月份的服装业情况仍在继续恶化，3月限额以上服装鞋帽、针纺织品类企业销售下跌34.8%至689亿元，较1-2月30.9%恶化390个基点。1-3月，服装业整体销售跌幅为32.2%，成为继餐饮业之后下滑最为严重的行业。

在这样的行业窘态下，波司登虽然依然保持了不错的同比增幅，但对于以羽绒服业务为最大收入来源的波司登来讲，后续疫情带来的挑战或许才是更加值得关注的。虽然目前的Q2、Q3处于羽绒服饰类的销售淡季，对波司登的整体销售形成的影响相对会小一些。但当下疫情仍在全球范围内蔓延，国内也仍然存在巨大的不确定性风险。受此影响，人们出行的次数较之前势必会有所下滑，这将抑制人们对服装类的需求。

这样看来，能不能在今年羽绒服销售旺季到来之时，消除大众对疫情的顾虑，恢复需求端的增长，这仍然是一个巨大疑问号。

中高端化转型之路略见成效 但能否持续突破仍有待于观察

从财报来看，2019/20财年波司登营收创下了历史新高，净利润达12亿元，同比增速分别为17.4%、22.6%。上一个财年，波司登的营收和净利润分别为103.84、9.81亿元，同比增长16.84%、59.4%。相比之下，2019/20财年虽然保持了营收的进一步增长，但净利润却出现较大下滑。再者，随着国际羽绒服品牌的逐渐入华以及市场上多品牌的争相角逐，波司登这样的营收增长态势能否继续保持仍然有待持续观察。

因为国内的服装市场，已经迎来了大量国际品牌。比如2002年优衣库进入中国，2008年迅速扩大；2006年ZARA进入中国；2007年HM进入中国，越来越多的快消品牌都来中国抢占市场，虽然波司登拥有丰富的市场急促和多条业务线，但波司登却未能使其多元化的品牌形成一条主线率先抢占消费者的认知。快消品牌迅速渗透，此消彼长之下，波司登的业务线必会遭受一定的冲击。何况，消费者一旦形成一定的消费习惯，这将很难扭转。

再者，羽绒服界的两大网红奢侈品牌加拿大鹅和意大利的Moncler已经进入国内市场，与波司登直接形成正面竞争的关系，并迅速占领国内羽绒服的高端市场。虽然波司登的售价远低于加拿大鹅，但若要说服高端市场的消费者的话，波司登的优势可能并不明显。

毕竟，一个奢侈品牌的积累，是需要时间来完成对消费者的教育的，并不是短短几年或者十来年就可以实现的。反而波司登的这种高价策略，可能会使得波司登陷入一个普通用户嫌太贵、高端用户看不上的尴尬境地。而加拿大鹅作为知名羽绒服奢侈品牌享有的溢价水平，目前波司登很难比拟，就好比比亚迪和特斯拉之间存在的溢价鸿沟。

截至目前，美股研究社发现，波司登天猫旗舰店并未上架5000以上的羽绒服，价格在3000-4000元之间的产品销量普遍维持在个位数或者十几件的销量，100-300元仍旧占据了主要销量。此前，新媒体“子弹财经”在2019年12月7日观察，售价11800元的波司登“珠穆朗玛峰”款羽绒服月销只有7件，价格在2000-10000元的波司登羽绒服单品，销量多集中在个位数或十位数，销量过百的单品屈指可数。这似乎透露出波司登的中高端化转型之路，并不平坦。

那么，在快消品牌契合众多消费者喜好和高端羽绒服品牌进入国内市场的背景下，波司登可能会选择在价格上放点水牺牲一定利润来换取市场，而这又和其自身的高端化转型之路是相悖的。波司登这种强劲的营收增长态势究竟还能保持多久依然是一个疑问号。这也反向要求波司登要想实现量价超越，今后势必要付出更多的努力。

国内羽绒服市场的巨大发展空间 能否扭转资本市场对波司登的偏见？

当然，国内羽绒服行业市场目前的竞争格局相对稳定，公司主品牌波司登1999年起始终处于第一位，波司登的龙头地位依然稳固，市场规模仍然有望不断扩大。2018年我国羽绒服市场规模约为1068亿元，但渗透率仅为9%，远低于欧美的35%、日本的70%等发达国家。这意味着在未来需求多元化的消费趋势下，渗透率有望提升，从而带动其销量的增长。

再者，波司登通过使用意大利、美国设计师让产品更加时尚，目前在美国、加拿大、法国多地人们都选择波司登，受众面达到2亿人。随着产品和品牌的同步升级，也将为消费者带来全新的印象，有益于塑造其在消费者心中更加高端的形象。

近期，不少券商看好波司登的发展前景。国盛证券上调其评级为买入；东方证券同样给予买入评级；广发证券看好公司二次起跳，给予买入评级。整体而言，发展前景略有看头。

不过，即便如此，但从资本市场的表现来看，却并不尽人意。即便是受财报利好刺激，股价上涨了6.61%，但在资本市场的处境并不乐观。实际上，自去年11月高见4.47港元后，波司登股价一路低迷，截至目前，下跌幅度一度高达42%。

目前2.58港元的股价离东方证券给出的3.22港元、广发证券给出的3.4港元的目标价也仍然存在一定距离。对波司登而言，要想扭转资本市场的偏见，如何树立其在消费者心中的品牌形象，如何在各路品牌的夹击下将多元化业务集中发力，已经显得尤为关键了。

本文来源：港股研究社（ganggushe）—旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道港股企业，对港股感兴趣的朋友赶紧关注我们